第一章：在亚太地区扩大可持续债务资本市场

1.1     引言

要在亚太地区实现可持续发展，需要大规模投资，而这又要求雄厚的财政资源支撑。单靠公共部门融资显然不够，必须与私人资本形成互补。令人鼓舞的是，过去五年间全球用于资助可持续发展的私人资本持续增长——越来越多的机构投资者将可持续发展要素纳入投资策略，而散户投资者也更加注重核查发行方的环保实践。亚太地区坐拥海量资金池，这为引导资本流向既能创造可持续效益又能产生财务价值的投资项目提供了广阔空间。

发达的债务资本市场在调动私人资本、补充银行贷款以支持可持续发展和气候目标方面发挥着关键作用。然而，亚太地区大多数经济体的传统债务资本市场仍存在深度不足和流动性薄弱的问题，这在一定程度上反映出市场基础设施不完善、投资者群体有限等因素。尽管部分市场已具备深度和流动性，并能交易前沿创新金融产品，但该地区投资的主要金融工具仍是商业银行向企业发放的标准贷款产品。即便在中国、韩国和马来西亚等资本市场相对发达的国家，以本币计价的公债和企业债未偿余额，仍远低于银行向私营部门提供的信贷规模。

一个正常运作的传统债务资本市场对于实现繁荣、深度和流动性可持续（GSS+）的债务市场至关重要。该地区的一些国家在有利的政策和监管框架的支持下，在发展GSS+债务市场方面取得了长足的进步。因此，根据气候债券倡议的数据，到2024年6月，亚太地区与GSS+结盟的交易总额达到1万亿美元。然而，这种发展只集中在少数几个国家。总体而言，促进性债务资本市场政策和监管框架要么没有得到有效实施，要么缺乏连贯性。

本章由Chiara Amato（ESCAP）、Veerawin Su（ESCAP）、Zalina Shamsudin（CBI）和Caroline Harrison（CBI）共同撰写。作者感谢Latipat Mikled、Mariia Vakulic和Yuxin Li提供的重要研究协助。

债务资本市场包括政府、市政或公司为各种项目或运营目的筹集资金而发行的固定收益证券。这些证券在交易所公开交易，或私下交易。

可持续债务资本市场是债务资本市场中的一个专业分支，专门用于为具有积极环境或社会效益的项目提供融资。这类债券包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券、可持续性挂钩债券和/或转型债券，其募集资金将用于绿色转型及其他可持续发展用途，或用于实现减少碳排放、改善社会福利、扩大可再生能源应用等关键绩效指标。

因此，该地区的全球系统重要性+（GSS）债务市场在整体债务资本市场中仍占极小比重。尽管具体估算因方法不同而有所差异，但普遍认为全球GSS+债务市场仅占固定收益市场的零头——2023年占比约5%。7即便在欧盟等发达市场，2024年GSS+债务市场规模也仅占7%-8%。8亚太经济体的占比更显微薄，例如东盟+3债务市场仅占2%-3%。9联合国贸发会议最新《世界投资报告》显示，这一比例自2022年以来未见增长。

这表明亚太地区绿色债券市场（GSS+）的潜力尚未充分释放，需要加大政策支持力度，完善监管框架，推动债务资本市场与可持续发展目标接轨。毋庸置疑，要加速实现可持续发展目标和气候行动，深化传统债券市场是不可或缺的先决条件。

本章充分认识到资本市场的重要催化作用，以及整合投资者、政策制定者与私营部门力量以扩大可持续投资规模所面临的复杂挑战。通过识别亚太地区扩大深化全球可持续投资+（GSS+）债务市场的机遇——包括引入本币融资机制——为政策讨论提供新视角。具体而言，本章旨在解答以下核心问题：

• 阻碍亚洲及太平洋GSS+债务市场进一步增长的主要障碍是什么？

• 已经部署了哪些政策和机制来深化该地区的资本市场？如何复制和扩展这些？

• 如何释放该地区资本市场进一步发展的未开发潜力，以实现可持续发展目标和相互关联的气候目标？

• 一些国家如何成功深化其可持续债务资本市场，而另一些国家仍在苦苦挣扎？我们可以从中吸取什么教训？

采用的研究方法包括定量研究、个案研究、市场洞察和利益相关者协商，以收集多方行为者的观点，并总结出各国的经验教训。

1.2    可持续债务资本市场发展的重要前提条件和驱动因素

一个运转良好的传统债务资本市场，是全球系统安全（GSS+）活跃的必要前提。在发展中国家，运作良好的债务资本市场既能将寻求投资机会的投资者与可持续项目及实体对接，又能为资本提供者创造收益。这种资本市场的高效运转依赖于多种相互关联的要素，这些要素共同塑造其结构、中介和架构。法律制度、组织架构和机构要素的综合作用，有助于提升整体效率、增强稳定性，并满足发行人与投资者的需求（表1.1)。不同国家在这些要素的存在、质量及协调程度上的差异，正是亚洲及太平洋地区资本市场发展水平参差不齐的重要原因。

GSS+债务市场生态系统

快速增长的可持续债务市场包括五个主题领域。这些领域统称为GSS+工具，构成GSS+债务市场。这五个主题领域是：

1. 绿色：将收益用于预定义的环境项目类别。

2. 社会：将收益用于预定义的社会项目类别。

3. 可持续性：将收益用于预先确定的环境和社会项目类别。 

4. 与可持续性挂钩：收益的使用可以是可持续的，也可以是通用的，财务奖励或处罚与实现预定义的可持续性绩效目标（SPT）挂钩。 

5. 过渡：收益的使用可以为一个实体向减少环境影响或减少碳排放的过渡提供资金。收益可用于资助新的和/或现有的符合条件的过渡项目。

表1.1：运作良好的债务资本市场的主要先决条件和驱动因素

资料来源：联合国亚太经社会（ESCAP）援引以下文献：迪米特里·G·德梅卡斯与阿尼卡·内里奇合著的《发展中国家构建国内资本市场：市场参与者的视角》（EMCompass第77号报告，华盛顿特区国际金融公司，2020年）；安娜·菲奥雷拉·卡瓦哈尔等学者合著的《资本市场发展：政策制定者的入门指南》（华盛顿特区世界银行集团，2020年）；以及联合国亚太经社会《发展筹资系列》第三辑《亚洲及太平洋地区可持续发展的基础设施融资》（联合国出版物，2019年）。

除了前文所述资本市场良好运作的关键前提条件外，强劲的宏观经济基本面同样至关重要——尤其是在市场发展的初期阶段，这能为投资者提供长期投资的信心。大量实证研究证实，资本市场发展与若干关键宏观经济指标及治理指标存在正相关关系，包括低而稳定的通胀率、稳健的GDP增长、优质的监管环境以及强劲的经常账户盈余。例如，过去两年间亚太地区多个发展中经济体经历了高通胀水平，这对投资者配置长期资产不利。类似地，近期亚太多国政府债务成本持续攀升，既表现为借贷成本上升，也体现在贷款期限缩短。联合国亚太经社会最新研究表明，通胀水平较高、财政风险感知较强且金融市场流动性不足的经济体，其政府借贷成本往往更高。

图1.1：金融市场发展、法治与人均国内生产总值之间的正相关性

国际货币基金组织金融市场指数

数据来源：国际货币基金组织金融市场指数、世界银行全球治理指标、世界银行Word发展指标。

注：气泡大小与人均GDP呈正相关。金融市场指数与法治指数（相关系数= 0.59，p <0.001)以及两者与人均GDP（相关系数= 0.58，p <0.001)均存在显著相关性。因数据缺失，金融与法治指数信息不足的国家被排除在分析之外。法治指标反映社会成员对规则的信任程度及遵守情况，包括合同执行质量和产权保护水平。该指标取值范围为-2.5至2.5，代表国家在综合法治指标上的得分。

要激活国内债务资本市场，活跃且流动性强的政府债券市场不可或缺。这类债券通常提供最低票面利率，既为其他债券发行方提供收益率曲线基准和价格发现机制，又可作为行业风向标。值得注意的是，亚太地区仍有多个经济体政府债券市场发展滞后，即便已形成市场，其规模、深度和流动性仍存在显著差异（详见下文分析）。不过，印尼和越南等国的成功经验值得借鉴——这些国家通过整合主权资金与投资者需求，成功打造了活跃的政府债券市场。越南通过监管改革吸引机构投资者参与，显著推动本土债券市场发展；而印尼则推出伊斯兰债券（sukuk）和绿色债券等创新产品，以满足多元化投资者需求。

1.3    亚洲及太平洋债务资本市场的主要特点

亚太地区大多数新兴和发展中经济体的金融市场发展水平相对有限。根据国际货币基金组织发布的金融市场发展指数（该指数衡量市场规模与流动性、市场准入便利度及金融服务成本），多个经济体的金融市场发展仍处于初级阶段（图1.2)。此外，许多发展中国家的资本市场发展停滞不前，规模尚不足以支撑可持续发展的融资需求。不过马来西亚、泰国和印度等国家的金融市场已取得长足发展。

图1.2：IMF金融市场指数成分2017年和2021年的状况

资料来源：亚太经社会，根据货币基金组织金融发展指数数据库，2024年9月17日查阅。

注：IMF金融市场指数衡量发达金融市场的深度、可及性和效率。如果有关深度、可及性或效率的信息不足，该指数仅显示其他成分的可用信息。

尽管资本市场仍面临诸多挑战（本节后续将深入探讨），但其在为企业输送资源、为投资者创造投资机会方面的作用仅是部分发挥，对气候与可持续发展目标的贡献依然有限。鉴于各国市场发展水平参差不齐，不存在“一刀切”的解决方案，各国需要因地制宜地发展或深化现有债务资本市场体系，包括其可持续发展板块。

1.3.1    债务资本市场流动性低、深度不足

亚太地区多数国家的国内资本市场规模较小，尤其是非主权债券发行流动性不足。该区域债券市场整体流动性水平偏低。东盟地区公司债交易数据表明：2022年印尼公司债市场成交额占比最高（92%），泰国和马来西亚则分别以27%和11.4%的流动性水平垫底。亚太经社会近期分析显示这些国家情况相似。经合组织调研指出，投资者普遍认为亚洲债券市场流动性不足是制约公司债市场发展的主要障碍之一。流动性不足不仅限制了投资者高效买卖债券的能力，更因难以及时平仓，导致市场参与者普遍缺乏长期持有意愿。

1.3.2    亚太金融体系受银行主导

商业银行往往主导金融市场，公共和私营部门通常通过各种类型的银行贷款来满足其融资需求。在大多数亚太发展中经济体中，亚洲的银行融资平均占该地区国内生产总值的143%，远高于全球96%的数字。另一方面，在几个亚洲经济体，资本市场融资低于100%。值得注意的是，斯里兰卡、蒙古、孟加拉国、巴基斯坦和越南等国的资本市场融资不足50%。在柬埔寨等金融市场较小的国家，银行信贷与国内生产总值之比甚至更高，为173%，而资本市场融资仅为8%。在大多数东盟经济体（如马来西亚、新加坡、泰国和越南），大多数公司严重依赖银行融资。但也有例外。印度尼西亚和菲律宾等国的数据显示，基于市场的融资略高于基于银行的融资，尽管两者都继续保持较低水平，部分原因是这两个经济体的整体融资规模较小。

尽管几个亚太国家的公司债券市场有所增长，但公司进入这些市场的规模仍然有限。公司债券市场的使用和发展因国家而异。2022年，亚洲非金融公司的未偿还公司债券达到约4万亿美元，相当于该地区GDP的11%（图1.3）。虽然一些司法管辖区已经为成长中的公司开发了公司债券市场，但一些市场还处于非常早期的发展阶段，只有评级很高的大型公司才能获得融资。例如，泰国在市值和公司债券发行量方面排名很高，甚至超过了全球GDP的份额。这是多种因素共同作用的结果，包括当地信用评级机构的发展、国内融资的广泛机构投资者基础（包括社会保障基金和保险公司）以及监管机构的政策支持。另一方面，斯里兰卡、巴基斯坦和孟加拉国等国的非金融公司债券发行量较低，上市非金融公司的市值也仍然很小。

图1.3：2022年亚洲及太平洋部分国家非金融企业获得资本市场融资和银行信贷的状况

资料来源：亚太经社会改编自经合组织《亚洲公司债券市场：挑战与机遇》，经合组织资本市场系列（巴黎，经合组织出版公司，2024年）。

注：银行信贷指银行向非金融企业提供的信贷，但老挝人民民主共和国除外——该国未提供针对非金融企业的信贷服务，转而采用私营部门信贷数据。计算公司债券和股票市场规模所用的GDP数据均基于2023年预测值。非金融企业债券数据排除了可转换债券、已登记但未完成的交易、优先股、伊斯兰债券、初始期限不超过一年的债券或发行规模不足100万美元的债券。非金融上市公司的数据排除了以下单位：信托机构、二次上市企业、场外交易市场公司、中小企业/成长市场上市公司、特殊目的收购公司、投资基金及房地产投资信托基金。

1.3.3    期限短和难以获得长期融资

国内在延长长期融资期限方面的努力，因市场效率低下、缺乏本币融资渠道、监管限制以及宏观经济波动等因素而受阻。该地区无论是主权国家还是企业，通过国内债务资本市场获得的长期融资依然稀缺。近期全球金融环境趋紧，更使得该地区的长期融资渠道更加紧缩。

企业债券的短期期限与长期融资渠道有限，限制了私人资本流向包括可持续发展在内的长期投资领域。自2020年新冠疫情暴发以来，全球企业债券的期限普遍大幅缩短，亚洲市场也不例外。尽管全球平均水平波动不定，整体仍维持在2000年的水平，但亚洲企业债券的期限自2000年以来呈现整体下降趋势。截至2023年，亚洲企业债券的平均期限已降至不足五年，而全球平均水平仍为八年（图1.4）。融资环境趋紧以及中国短期企业债券发行量激增，是导致平均期限缩短的部分原因。

然而，该区域内部的巨大差异表明，印度尼西亚等一些国家在调动长期资本方面更为成功，部分原因是监管改革简化了债券发行程序，并发展了一个运作良好的长期主权债券市场。

1.3.4    政府债券市场深度和信誉度差异较大

亚太地区债务资本市场的不同发展水平，也体现在各国政府债券市场规模的差异上。以政府债券债务占GDP比重衡量，该区域各国政府债券市场规模存在显著差异。若剔除日本、中国和印度等规模较大的市场，太平洋地区及部分南亚和东南亚经济体的政府债券市场仍处于发展阶段。例如2022年数据显示：孟加拉国（39%）、柬埔寨（37%）和越南（37%）的政府债券债务占GDP比例均不足50%，而日本、中国和印度则分别达到250%、85%和80%。过去28年间，亚太多数国家已发行过主权债券，但仍有七个国家仅发行过国内债券，另有九个国家尚未发行过主权债券。

图1.4：2000-2023年亚洲和全球非金融公司债券平均到期日

来源：OECD，《动员东盟资本市场促进可持续增长》（巴黎，OECD出版公司，2024年）。

多个亚太国家尚未获得投资级信用评级，这不仅影响主权国家的借贷能力与成本，也波及企业实体的融资成本。获得投资级评级的主权债券能自然享受更低的融资成本，包括绿色能源等可持续发展项目的融资成本，并且由于债务偿还成本较低，发行规模也更为可观。这一规律同样适用于债务资本市场的可持续领域——研究表明，投资级主权评级与发行更大规模的绿色可持续发展+债券能力密切相关。在欠发达市场，即便基础市场基础设施已具备，缺乏投资级主权评级往往也会拖累企业信用评级。因此，政府与监管部门必须持续加强信用评级体系的完善工作，同时优化市场基础设施建设，从而确保包括可持续发展领域在内的国内资本市场能够实现良性发展。

1.3.5    缺乏足够的市场基础设施

亚太地区多个发展中国家的本地债券市场缺乏完善的监管框架、市场监督机制和基础设施。复杂的运营环境——例如税收预扣制度、地方性监管限制以及外汇汇回规定——成为国际投资者的拦路虎。投资者还面临投资者权益保障缺失的难题。治理机制薄弱与投资者保护不足双重制约，使得国内外资本望而却步；而透明度低下与市场基础设施薄弱，则让本土资本市场信心受挫，这对尚处发展初期的区域而言尤为关键。

1.3.6    亚太机构投资者潜力未被充分开发，国内投资者基础缺乏多样化

养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者在通过债务市场引导资本方面的作用在几个市场仍然有限。商业银行是该地区许多经济体政府债券的最大投资者。截至2023年9月，中国的银行持有约70%的政府债券，越南持有约40%。除了缺乏投资者外，这些投资者缺乏兴趣也阻碍了一些亚太债券市场的发展。根据经合组织的一项调查，投资者兴趣有限是亚洲公司债券扩张的五大主要障碍之一，同时也是对信誉的评估。这表明错失了机会，因为亚太地区的机构投资者相对较大——2022年，他们占全球前100大资产所有者总资产的33.7%，即7.9万亿美元，与北美持平。2022年底，该地区占全球300家最大养老基金资产的26.4%，略高于欧洲的价值（24.1%）。这表明亚太地区机构投资者可以在扩大资本市场方面发挥更重要的作用。

1.3.7     信用评级

获取信用评级往往需要高昂成本，若企业获得非投资级评级，可能在传统债务资本市场面临更高借贷成本。企业申请信用评级需提交详尽的历史财务报表，以及商业计划书、股权结构图、市场分析报告等补充材料。评级过程还需对企业各类风险进行评估，包括财务风险、市场波动、监管合规、环境影响及社会与治理（ESG）风险等。这一流程耗时费力，对小型企业而言成本尤为高昂。值得注意的是，评级机构在评估时会以所在国信用评级为基准线，即便企业本身财务状况良好，只要其所在国家的主权信用评级低于投资级，仍可能遭受不利影响。

1.3.8    将国内储蓄用于可持续投资的潜力尚未实现

发展国内资本市场有助于获取该地区丰富的储蓄，并防止这些储蓄被转移到更成熟的经济体。尽管国内储蓄充足，但欠发达的传统债务市场使长期储蓄与长期投资需求难以匹配。2023年，亚太地区的国内储蓄（按GDP减去家庭、企业和政府的总消费衡量）平均占GDP的24%，高于2019年的21%，在全球国内储蓄总额中所占份额最大，几乎占全球总额的一半（图1.5）。在该地区，各国之间存在巨大差异，东亚和东北亚的储蓄率最高（2023年为62%），其中大部分仅来自中国（占该地区总储蓄率的57%）。

图1.5：2000-2023年各区域国内储蓄

图1.6：2000-2023年亚太各次区域国内储蓄

在国家层面，部分市场的国内机构投资者在调动和引导储蓄投入生产性投资方面成效显著，其中不乏推动可持续发展目标的案例。以马来西亚为例，其雇员公积金是当地经济的重要资金来源。2023年，该基金62%的投资（约1490亿美元）流向了国内经济领域。截至2023年12月，其持有马来西亚政府债券28%，并占据马来西亚证券交易所100强指数市值的12%。与此同时，全球最大的资产管理机构——日本政府养老基金（GPIF）管理着1.4万亿美元资产，在该地区处于领先地位，通过整合可持续发展与气候因素来优化投资组合。2022年，GPIF在追踪ESG指数的债券上投入12万亿日元（约合830亿美元），在绿色可持续发展+债券上则配置了1.6万亿日元（约110亿美元）。

总而言之，亚太各国需要在多个领域加大力度，构建稳健且流动性强的资本市场体系，以吸引并引导国内外私人资本大规模流向可持续投资领域。由于区域内各区域的债务资本市场发展水平参差不齐，需要根据每个市场的成熟度和深度量身定制相应的政策组合。夯实资本市场基础是实现可持续发展的重要前提，这不仅有助于建立市场公信力与信任的坚实基础，更能培育出促进后续发展和金融深化的文化氛围。

1.4    亚洲及太平洋区域政府债券市场+的主要趋势

绿色可持续发展债券（GSS+）能为致力于气候与可持续发展目标的发行人和投资者提供重要资金来源。通过向投资者清晰透明地展示投资影响，这类债券能吸引更广泛的投资者群体，包括那些希望将投资组合与可持续发展目标相匹配的机构。对于主权国家而言，GSS+债券彰显了政府对气候与可持续发展的坚定承诺。尽管单靠绿色可持续发展债券市场无法完全填补当前实现可持续发展目标所需的融资缺口，但它们确实为引导投资者资金流向可持续发展目标和气候行动提供了有效渠道。

近年来，亚太地区主权及企业绿色可持续证券化+（GSS+）债务发行规模呈现显著增长，从2020年的1890亿美元同步发行量攀升至2023年的3480亿美元。所谓“同步”特指符合气候债券倡议组织标准的GSS+发行，该标准通常被视为收益使用方面的黄金标准。非同步发行则指未遵循气候债券倡议组织标准的GSS+债务。尽管面临宏观经济环境挑战（包括相对较高的利率），亚太地区固定收益市场的可持续债券板块仍展现出韧性，不仅抵御了全球债券市场的波动，还成功应对了北美等其他地区可持续债券发行量下滑的冲击。截至2023年底，亚太地区以3480亿美元的同步GSS+债务规模位居全球第二，仅次于欧洲（4220亿美元），较2022年的2920亿美元有所增长。2023年该地区同步GSS+发行量占全球总量的37%，若剔除贡献34%（1190亿美元）的中国后，这一比例将降至24%。这表明市场格局高度多元化，下文将对此展开深入探讨。

图1.7：2018-2023年亚洲及太平洋地区GSS+统一债券发行额（单位：十亿美元）

来源：亚太经社会，根据气候债券倡议的数据，2024年6月12日访问。

注：本图展示2018-2023年期间各地区GSS+债券发行量的年度数据。该数据涵盖主权债券、公司债及其他公共部门债券发行。总金额计算方式为以下金融工具之和：债券、商业票据及伊斯兰债券。本数据不包含以下金融工具：贷款、资产支持证券、资产支持票据及循环信贷额度。

亚太国家的GSS+发行量存在明显差异，少数国家主导了80%以上的市场。强有力的政策支持已被证明对中国等一些市场的增长至关重要，监管措施和政府支持的结合促进了市场的快速扩张。在2018-2023年期间，来自中国、日本和大韩民国的GSS+发行量占该地区总量的80%。在发展中国家中，印度和泰国共同贡献了该地区GSS+市场的约4%，这要归功于支持性政策、政府主导的举措和分类法，这些政策、举措和分类使GSS+债券得以发展。然而，许多其他亚太发展中经济体的情况不同，可持续债务工具的发行量一直很低，不到亚太可持续债务发行量的1%。如前一节所述，这在一定程度上反映了进入国际和当地资本市场的机会薄弱以及当地资本市场成熟度不同的国家面临的挑战。

尽管绿色债券仍主导着市场，但社会债券及其他主题债券的增长已拓展了可投资机会池。截至2023年底，绿色债券占亚太地区绿色可持续证券+发行量的53%，尤其在发达经济体中表现突出。值得注意的是，新冠疫情后部分国家的社会与可持续发展债券发行量也呈现增长态势。

图1.8：2018-2023年亚洲及太平洋地区各国累积GSS+主权债券、公司债券和公共部门债券发行量（单位：十亿美元）

来源：亚太经社会，根据气候债券倡议的数据，2024年6月12日访问。

注：本图展示2018-2023年期间各地区GSS+债券发行量的年度数据，涵盖主权债券、公司债及其他公共部门债券。总金额计算方式为以下金融工具之和：债券、商业票据和伊斯兰债券。本数据不包含以下金融工具：贷款、资产支持证券、资产支持票据及循环信贷额度。

亚太各国绿色可持续债券（GSS+）发行规模差异显著，少数国家占据市场80%以上份额。中国等市场得益于政策强力支持实现快速增长，监管措施与政府扶持的双重作用推动其市场快速扩张。2018-2023年间，中国、日本和韩国三国发行的GSS+债券占该地区总量的80%。在发展中国家中，印度与泰国凭借扶持性政策、政府主导的创新举措及分类标准，共同贡献了该地区约4%的GSS+市场。然而其他多数亚太发展中经济体的情况则大相径庭，其可持续债务工具发行量长期低迷，不足亚太地区可持续债务总发行量的1%。这既反映出各国在国际和本土资本市场融资渠道有限的困境，也体现了当地资本市场成熟度差异带来的挑战，正如前文所述。

尽管绿色债券仍主导着市场，但社会债券等主题债券的增长已拓展了可投资的领域。截至2023年底，绿色债券占亚太地区绿色可持续证券+发行量的53%，尤其在发达经济体中表现突出。值得注意的是，新冠疫情后部分国家的社会与可持续发展债券发行量也呈现增长态势。

图1.8：2018-2023年亚洲及太平洋地区各国累积GSS+主权债券、公司债券和公共部门债券发行量（单位：十亿美元）

来源：根据气候债券倡议的数据，由亚太经社会提供，2024年6月12日访问。

注：图中显示了2018-2023年期间各国对齐的GSS+债券发行的累积值。它包括主权、公司和其他公共部门的发行。

图1.9：2018-2023年亚洲及太平洋区域按主题分列的全球系统服务+年度发行量（单位：十亿美元）

来源：根据气候债券倡议的数据，由亚太经社会提供，2024年6月12日访问。

每年都有越来越多的国家、发行方及发行类型加入市场，推动着市场的多元化发展。2023至2024年间，首次在至少三个国家开展业务的实体发行了首批Maiden GSS+债券，包括柬埔寨、蒙古和塔吉克斯坦等国，且均为企业债券。值得注意的是，近期柬埔寨与塔吉克斯坦的债券发行案例表明，这些国家能够跳过传统资本市场发展阶段实现跨越式发展。以柬埔寨为例，由联合国亚太经社会、全球绿色增长研究所和亚洲开发银行联合推出的“柬埔寨可持续债券加速器”项目，已成功支持多家私营企业发行债券，其中金边皇家集团经济特区近期发行的2000万美元可持续债券便是典型案例。在塔吉克斯坦，埃什哈塔银行在国际金融公司（IFC）支持下，成功发行了首期绿色债券，总金额达1000万美元。

尽管主权债券发行规模仅覆盖亚太地区不到三分之一的经济体，但相关发行量已呈现增长态势。国际数据显示，包括亚太地区在内的主权发行人，在可持续债务领域起步较晚甚至尚未涉足，且在多个案例中，其首只可持续债务工具的发行时间晚于私营部门。到2024年，亚太地区至少有十个国家已发行至少一种符合标准的主权绿色可持续发展+债券。值得注意的是，主权债券发行能为私营部门绿色可持续发展+市场的发展注入重要动能。发行主权绿色债券具有多重优势，既能强化政策承诺，又能推动市场基础设施建设，并吸引私营部门资金参与。

尽管近期市场有所发展，但绿色可持续证券+（GSS+）债券在亚太地区债券市场的占比仍相对较小。全球范围内的情况也相差无几。截至2023年底，符合气候债券倡议组织定义的GSS+债券仅占全球债券市场总量的5%左右。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的数据显示，2023年全球GSS+债券的市场份额虽已处于低位，但较2022年仍未实现增长。在东盟地区，2022年GSS+债券的交易量仅占市场总量的不到2.5%。这与欧洲等发达市场形成鲜明对比——尽管规模仍较小，但2024年欧洲GSS+市场的交易量已占全球总量的8%，反映出该地区更严格遵循欧盟可持续金融法规，对可持续金融原则的整合程度更高。

亚太市场与其他发达市场的差异不仅体现在市场成熟度层面，还可能部分源于在采用推动市场的可持续金融法规和政策方面的滞后。尽管亚洲及太平洋地区拥有数万亿美元资本，但绿色债券发行+（GSS+）势头疲软，这不仅仅是资本市场发展不足的问题。正如下一节将详细讨论的，这种现象的部分原因可能在于缺乏强有力的协调监管框架或统一的政策战略，这些机制本应为气候目标和可持续发展目标（SDGs）提供更强劲的资金支持。欧盟国家的经验表明，协调一致的政策干预、严格的环境法规、坚定的政策承诺以及专项财政激励措施，对欧洲绿色债券市场的扩张起到了关键作用。

2023年，本币GSS+债券占该地区可持续债券发行总量的71%。值得注意的是，亚太地区多个国家发行的本币GSS+债券虽未获得投资级评级，但投资者对这类资产中可能被视为高风险的本币融资仍保持较高需求。不过若剔除人民币、日元和韩元计价的债券，GSS+本币债券的发行规模仍相对较小，仅占2018至2023年间该地区GSS+债券总发行量的10%。

预计亚洲及太平洋地区将推动更多带有“转型”标签的债券发行，这得益于日本在主权和企业领域发展转型债券的持续努力。作为绿色证券市场（GSS+）中的新兴资产类别，转型债券目前仅占全球绿色证券市场总规模的0.4%。日本于2024年初发行了首只气候转型主权债券，总额达1.6万亿日元（约合110亿美元），通过结合国家转型计划，成功把握了这一新兴资产类别的发展机遇。该债券以日本《绿色转型计划》为锚定基础，该计划详细阐述了如何通过协调统一的转型规划来构建后续转型债券框架，从而增强债券发行的公信力。截至2024年底，日本企业已发行约30亿美元规模的气候转型债券。随着标准制定机构、国家标准和分类体系对合格用途收益的界定日趋明确，预计亚洲地区的转型债券市场将迎来更广阔的发展前景。

1.5    深化可持续债务资本市场的主要障碍

在传统债务市场发展成熟的地区，强有力的政策与监管举措推动了亚太国家绿色可持续证券化（GSS+）债券市场的蓬勃发展。截至2024年底，至少有19个亚太国家已引入绿色和/或可持续分类标准，且越来越多的国家开始着手制定相关标准。中国、蒙古、格鲁吉亚、印度尼西亚、菲律宾、斯里兰卡和新加坡等国也相继通过了绿色/可持续金融路线图。尽管各国在披露要求的覆盖范围和行业领域存在显著差异，但气候信息披露要求已纳入中国香港、印度、印尼、马来西亚和泰国等亚太市场的法律法规。此外，泰国、菲律宾、柬埔寨和蒙古等国还出台了可持续金融原则等政策举措。

过渡债券

不同组织对过渡性债券的定义不同，但都具有以下五个共同特征：a)有符合巴黎协定目标的减排计划；b)有稳健的企业计划，以实现运营和供应链向可持续性增强的转型；c)有可信的实施计划；d)内部监督；e)外部报告。

表1.2：过渡债券定义

可持续金融的关键概念

• 分类学：定义哪些经济活动是环境可持续的分类系统，为政策制定者和市场参与者提供共同语言

• 路线图：概述实施可持续金融框架和法规的战略步骤和时间表的综合计划

• 披露：报告可持续性相关风险、影响和财务风险的过程，以确保投资者和利益相关者的透明度

• 原则：高级别和自愿准则，提供广泛的标准，鼓励负责任的财务做法

这些要素共同构成了可持续金融生态系统的基础，促进了清晰度、方向性、透明度和问责制

然而，对于发行方和投资者而言，要扩大该地区绿色可持续+债券市场仍面临诸多挑战。首要难题在于债务资本市场发展滞后，正如前文详述。其他挑战还包括融资供需匹配的复杂性、政策执行力度不足，以及部分市场中化石燃料投资的顽疾。监管碎片化、缺乏标准化框架、本土知识资本匮乏、信息披露标准不统一等制度性障碍，加之可持续发展指标获取渠道有限等信息壁垒，共同加剧了这些问题。此外，可融资项目的稀缺性——这本质上是私营部门面临的挑战——更是让局面雪上加霜。

图1.10：亚太地区可持续债券市场规模扩大的主要挑战

1.5.1    缺乏协调一致的政府和金融市场在气候目标/战略方面的目标

各国政府缺乏连贯、全面且长期的转型战略，这始终是投资者和企业界共同面临的重大障碍。持续存在的化石燃料补贴不仅削弱了绿色项目的影响力，更阻碍了向低碳绿色发展道路的转型进程。在该地区多数国家，通过政府定价机制和直接补贴等政策，使得化石燃料成本远低于国际市场价格。若投资者与经济主体的利益诉求未能统一，且政府政策缺乏连贯性，深化全球系统重要性+债务市场（GSS）的50项举措可能收效甚微。更重要的是，政府政策必须着眼于长远规划，这样才能让投资者确信，当局在气候承诺方面不会食言。

1.5.2    缺乏符合投资目标的可识别或合格资产

缺乏具有明确可持续发展目标和/或环境效益的优质银行可承销项目，始终是全球可持续证券化+债券（GSS+）市场扩容的绊脚石。对发行方而言，关键挑战在于优质可持续项目储备不足，以及首次发行方在GSS+债券发行技术能力上的短板。在需求端，绿色债券供给不足仍是投资者深化马来西亚、新加坡、泰国等市场可持续融资的重要障碍。国际发展伙伴通过技术援助和能力建设，可协助各国应对这一挑战——既可支持发行方从现有项目组合中筛选符合资质的优质项目，也能优先推荐具备资质的项目。

对于投资者，特别是国际投资者来说，在缺乏监管良好和成熟的债务资本市场的国家，缺乏足够大和可融资的投资机会。在存在投资机会的地方，投资机会往往很小，缺乏流动性，交易活动和交易量有限。此外，个人投资机会往往太小，无法吸引大型机构投资者，特别是考虑到每个项目的一次性研究成本。即使项目规模足够大，如公共部门主导的基础设施倡议，它们也往往缺乏知名度或被私营部门认为无法融资。同样，私人投资交易往往是非标准化的，可用信息有限，退出策略的不确定性很高。

1.5.3    可持续金融架构中的差距（数据、法规、披露要求和分类法）

政策法规环境中的漏洞与不一致构成了另一重挑战。各辖区内部及跨辖区的专项举措在广度和深度上差异显著，导致激励机制失真，形成参差不齐的竞争格局。对于刚起步的绿色债券市场+国家而言，金融机构若想制定更宏大的气候或可持续发展目标，往往因担心被维持现状的企业抢占市场份额而陷入“先发劣势”。若缺乏监管干预来统一战略方向、标准体系及绿色金融信息披露要求，这或将抑制投资者对可持续债务发行的广泛需求。数据缺口与能力短板更使问题雪上加霜——这些障碍严重制约了绿色金融分类体系与信息披露要求的有效实施。

缺乏对可信资产和活动的统一定义与标准，是制约市场发展的另一大障碍。当这种情况与行业内参与者因缺乏公平竞争环境而产生的报告披露不一致现象叠加时，投资者就更难建立基准并评估企业的发展雄心。我们需要构建一个监管生态系统，既能确保信息有效流通以支持可持续投资决策，又能制定遵循明确路线图的一致性法规，并发出恰当的信号指引。

缺乏有利的监管环境是严重的，特别是在债务市场发展的早期阶段。市场基础设施要素，如引入绿色分类或发展当地核查员，预计将对柬埔寨、越南和塔吉克斯坦等新兴市场产生影响。缺乏明确的绿色资产分类或定义阻碍了投资者的信心，因为投资者需要保证他们投资的资产符合符合国际标准并得到国内监管机构支持的稳健定义。根据亚行在东盟地区进行的一项调查，越南和老挝人民民主共和国的大部分投资者认为缺乏监管指导和资源是主要障碍。

在更发达的市场中，虽然可持续金融政策和监管框架已基本成型，但未必能促成持续性的绿色证券化+交易。尤其值得注意的是，那些近期发布可持续投资分类标准或指南的国家，其可持续债务市场的深度仍显不足。以蒙古为例，该国于2019年发布分类标准，但截至2023年中期，仅诞生了首笔合规交易——汗银行发行的6000万美元绿色债券。孟加拉国在2020年推出可持续金融分类标准，但截至2023年底，气候债券平台仅记录到贝克西姆科绿色伊斯兰债券信托发行的300亿孟加拉迪拉姆（约合3.25亿美元）绿色资产支持证券。这些案例凸显了传统债务市场充分发展对支撑绿色证券化+市场的重要性，同时也表明需要通过绿色标签等政策指引来推动相关实施。

图1.11：亚洲及太平洋地区年度全球系统+服务债券发行量和国家或区域分类法的发展

即使存在分类法，仅靠分类法可能也不足以深化GSS+市场。它们需要辅以披露和保证机制，以促进投资者的可比性。分类法为投资者（和其他利益相关者）提供了一个有助于决策的信号。在实践中，如果没有坚实的监管框架和协调的验证和披露标准，仅靠分类可能无法为投资者提供必要的信心。因此，它应该与强有力的监管结构和路线图相结合，以迭代更新和市场一致的信号为基础，推动增长。中国一直处于此类努力的最前沿，通过自上而下、政策驱动的方法和强有力的政治领导，建立了一个繁荣的GSS+债券市场（框1.1）。同样，印度尼西亚发展了全面的监管基础设施，在促进GSS+融资工具多样化的同时培养了投资者信心。印度尼西亚可持续金融路线图（2021-2025）的第二阶段由金融服务管理局于2021年制定。一个关键组成部分是2022年推出的绿色分类1.0，以及一项披露规定，该规定要求金融机构、发行人和上市公司披露其可持续发展战略和业绩。

方框1.1：中国自上而下政策推动地方GSS+债券市场发展的经验教训

自2016年启动以来，中国绿色结构性债券（GSS+）市场已发展至可观规模，现居全球第二大市场。中国本土绿色结构性债券市场的蓬勃发展，深深植根于国家自上而下的战略布局——政府在推动国内市场建设过程中发挥了关键作用，且这一角色持续演变。在市场培育初期，政府通过立法和政策构建了有利的监管环境，为投资者和绿色债券发行人提供了必要的金融基础设施及配套激励措施。与此同时，政府还通过跨部门协作、中央与地方联动、国际交流合作等多维度举措，推动政策制定的集中化，并在机构、组织和国际层面协调统一绿色发展目标。

在监管层面，中国人民银行（PBOC）和国家发展和改革委员会（NDRC）等监管部门建立了监督机制，确保绿色金融原则的透明度与合规性，从而增强投资者信心。2016年出台的《绿色金融体系构建指南》明确了绿色项目的准入标准及报告规范。在金融产品方面，中国推出了绿色资产支持证券、碳中和债券、可持续发展挂钩债券等多元化绿色金融工具。2022年，中国启动了企业发行过渡债券试点项目，与国家2060年碳中和目标保持同步。

这一系列综合措施共同促进了GSS+债券市场的快速成熟，增强了市场深度，拓宽了投资者基础，并确保与全球最佳实践接轨。尽管中国的经验可能不易复制到其他司法管辖区，但在建立本地GSS+市场的过程中，其他新兴市场仍能从中汲取重要教训。

亚洲及太平洋地区的国家分类体系若要实现绿色证券化+债券市场的区域可扩展性，就必须确保其互操作性和可比性。随着越来越多国家着手建立可持续的分类标准和框架，除非加大努力确保与国际最佳实践的区域协调性、增强趋同性和互操作性，否则市场割裂的风险将不断加剧。中国通过国际可持续金融平台等渠道推动分类体系与欧盟接轨（如中欧共同基础分类体系），展现了促进全球互操作性和可比性的积极举措。同样，东盟通过开发区域分类体系2.0版本推进区域协调，也树立了良好范例。此外，土耳其等国家正在根据欧盟分类标准制定绿色分类体系。

在多个市场中，信息披露要求尚未完全建立或监管力度不足，这严重制约了可持续资本市场的健康发展。若能制定强制性且统一的信息披露标准，投资者就能直接对比企业在可持续发展指标上的表现，同时也能推动企业思考如何提升环保运营水平。不过实际操作中，这种资本转型的规模和速度将取决于多重因素。其中关键要素包括：能否获取可靠数据支撑有效披露；以及经济主体（特别是占债券发行方大头的中小企业和私营企业）是否具备足够的认知水平和技术能力。

然而，披露要求在鼓励潜在发行人采取更可持续的做法方面发挥着重要作用。引入披露要求可以鼓励更有可能发行可持续债务证券的上市公司在实体层面采取更环保的做法，从而确保其发行符合可持续发展目标。在蒙古，鼓励上市公司根据金融监管委员会和蒙古证券交易所于2022年发布的环境、社会和治理（ESG）以及可持续发展报告指南，报告其可持续发展实践。这提供了一个框架，帮助蒙古上市公司、潜在发行人和其他感兴趣的实体报告其可持续发展努力。到2024年，只有不到10%的上市公司按照指引进行了报告。然而，在撰写本文时，汗银行和戈洛姆特银行都在蒙古证券交易所网站上发布了可持续发展报告，这两家银行是该国唯一的GSS+债务发行人。根据交易所修订后的规定，从2025年开始，在蒙古证券交易所上市的一级公司将被要求提交ESG报告。

全球市场对绿色分类体系和信息披露框架（包括强制披露机制）的需求持续升温，尤其在发达市场表现突出。中国三大证券交易所——北京、上海和深圳——近期宣布将于2026年实施新的可持续发展报告指引，要求数百家大型企业和双板上市公司披露ESG相关信息，涵盖能源使用、供应链安全、气候变化、生态系统及生物多样性保护等内容。香港交易所与结算所有限公司则于2024年4月推出新规，参照国际财务报告准则第2号《气候相关披露》要求分阶段实施，逐步要求上市公司完成气候信息披露。马来西亚方面，自2025年12月起，上市公司必须遵循马来西亚证券交易所制定的可持续发展报告指引，其中气候变化相关披露要求将与气候相关财务披露工作组（TCFD）标准保持一致。

在发达市场和新兴市场中，要实现绿色可持续金融实践的广泛普及仍面临挑战——缺乏统一可靠的数据标准来评估投资项目的可比性。由于缺乏标准化的ESG评估指标和框架，投资者常常陷入困境。更棘手的是，可持续发展影响的数据往往呈现碎片化特征，不同行业和市场的数据差异显著。企业间对标分析这一关键机制同样存在局限。利益相关方访谈明确指出，数据对评估发行方的可持续发展表现、违约概率及回收率具有决定性作用，是增强投资者对该资产类别信心的关键。值得注意的是，即便在数据可获取的情况下，全球环境绩效研究显示，亚洲企业在可持续发展道路上的进展仍明显落后于其他地区。例如，MSCI的一项分析评估了企业在环境、社会和治理三大支柱领域对财务相关ESG风险与机遇的管理能力。数据显示，仅有6%的亚洲企业被评为“ESG领军者”，而西欧地区这一比例接近三分之一，北美地区则达到10%。更值得关注的是，2021年12月的调研中，该研究分析的亚洲企业中有38%（超过1500家）被归类为“ESG落后者”，相比之下，西欧地区这一比例仅为6%，北美地区则高达17%。

为提升可持续发展数据质量，监管机构、国际组织及行业参与者需遵循国际最佳实践标准优化数据体系。尽管亚太地区企业在气候信息披露方面呈现增长态势（2010至2022年间碳排放报告企业数量增长数据佐证），但仍有显著提升空间。数据门户平台可作为提升可持续发展信息披露的高性价比解决方案，提供更统一、标准化且易于获取的气候与ESG数据。香港金融管理局正开发银行评估房地产物理风险影响的通用平台。同理，新加坡绿色蓝图计划通过整合政府机构、金融机构和研究机构等多方数据提供者，构建起气候与ESG数据的一站式可靠信息库。

在国际层面，国际可持续发展标准委员会（ISSB）在推进可持续发展报告和披露方面发挥了关键作用。2023年6月，它发布了《国际财务报告准则可持续性披露标准》、《国际财务报准则S1——可持续性相关财务信息披露的一般要求》和《国际财务报表准则S2——气候相关披露》。新的披露标准旨在简化报告要求，使组织更容易披露其气候和ESG相关信息。这些标准将提供一个通用框架，以促进相关数据的收集和传播，使公司能够更好地传播有关其可持续发展相关风险和机遇的信息。随着各国开始将国际财务报告准则S1和S2披露纳入其会计流程，国际社会保障协会预计将实现更大的互操作性、简化报告流程和透明度。然而，只有新西兰等亚太地区的少数司法管辖区将国际财务报告准则S1和S1列为强制性规定，而其他司法管辖区则选择分阶段或自愿的方法，让监管机构和公司（特别是在较小的市场）有时间进行能力建设，并解决对技术准备、监管障碍和敏感数据披露的担忧。

1.5.4    投资者需求与实际需要不匹配

在需求方面，GSS+债券发行相对于传统债券缺乏明显优势，这阻碍了市场增长。投资者通常认为绿色债券的估值和定价以及信用评级是投资时的重要因素。然而，国际证据表明，与传统债券相比，绿色债券（即所谓的绿色债券）的收益率溢价或折价是否显著，尚未达成共识。国际货币基金组织的一项全球分析发现，一些新兴市场和发达市场的主权债券发行似乎受益于显著的绿色债券，尽管这不适用于亚太地区的发行。这支持了投资者对绿色债券的需求可能不足以推高溢价的观点，投资者的优先事项可能在其他地方。

总体而言，投资者在做投资决策时，往往更看重财务回报而非对绿色、可持续发展及社会目标的影响力。国内外投资者所处的环境对其战略重点和投资决策具有重大影响，包括他们对待绿色可持续金融的方式、行动速度以及面临的限制。在亚太地区大多数市场中，将可持续性与气候因素全面融入投资流程和决策的情况仍较为少见。对于该地区多数投资者来说，只有在不影响财务回报的前提下，那些对环境和社会产生积极影响的投资才会被纳入考量范围。

图1.12：投资者投资GSS+与传统债券的货币和非货币收益及成本

在欠发达市场，信息不对称仍是投资者面临的长期挑战，特别是在气候数据的可靠性与发行方信息披露方面。这类信息失衡不仅涉及国家风险和监管风险，还包括项目本身的信用风险。即便投资者对较高信用风险持开放态度，但信息不对称仍导致他们难以精准评估投资可能带来的气候效益与可持续发展优势。

这引发了人们对声誉风险的日益担忧，以及对绿色洗牌指控的恐惧——无论是使用收益资金还是基础项目环境与可持续性影响方面，都可能被质疑。即便在欧洲和英国等发达经济体中，这种情况也普遍存在。负责任投资者组织2022年的研究显示，这些市场的绿色债券基金经理因担心可持续性质量而拒绝了五分之一的绿色债券。由于上述挑战范围广泛，较不发达市场中的绿色洗牌风险可能进一步加剧。因此，投资这些欠发达市场的风险常被认为过高，导致原本强烈的投资者兴趣受阻。正因如此，政策制定者亟需介入，通过为市场提供明确规则和定义来保障投资可行性。

1.5.5     漂绿风险增加

市场对“漂绿”风险的认知持续升温，这推动了建立完善机制以确保绿色可持续发展+债券发行可信度的需求。全球范围内，具有专项绿色或可持续发展投资策略的投资者，都要求获得绿色可持续发展+债券环境与社会资质的有力证明，这反映出市场对漂绿风险的警惕性显著提升。这种强化审查正在重塑绿色可持续发展+债券的市场格局，信息披露的透明度与问责机制已成为市场信任的重要基石，而不仅仅是增长因素。从发行方角度看，企业也迫切希望规避因潜在失误引发的法律风险。在亚太地区，由于具有专项绿色或可持续发展投资策略的投资者群体规模较小，因此建立投资者信心至关重要，以防止此类投资流向更成熟的经济体。

除了债券收益的运用，市场对发行方可持续发展承诺的可信度愈发关注。即便在评估债券项目活动或第三方意见时，投资者也愈发重视企业层面的可持续发展战略。这在欠发达市场尤为困难——高昂成本与信息匮乏并存，尤其当可持续发展战略尚处初期阶段时。不过，通过完善发行方的整体可持续发展战略和公信力，能有效提升市场透明度与信任度，从而吸引更多投资者，最终推动市场扩展。

加强债券发行后的监测机制，既能确保债券实现可持续发展目标，又能有效应对“漂绿”现象，最终提升二级市场运行效率。专家访谈显示，虽然债券发行前阶段（如发行前第三方意见书和审查）是主要工作环节，但更应重视对收益分配的有效监管及建立完善的影响力评估机制。专家组会议对此提出共识：投资者往往难以通过标准化方式追踪整个投资组合的关键绩效指标。由于各地区发行人对合格项目的界定标准存在差异，可能与投资者自身的项目筛选准则不一致。因此，针对可持续发展债券等特殊品种，其关键绩效指标及阶段性目标的制定应确保标准化、简明化且以影响力为导向。同时需加强市场参与者对发行后监测与审查重要性的认知教育，以此增进投资者信任并提升发行方公信力。

1.5.6    投资者保护法律的现有差距

GSS+工具中缺乏针对投资者的标准化合同保护措施，这构成了另一个挑战。GSS+债券的法律解决方案在不同司法管辖区差异显著，且高度依赖于债券合同中规定的条款和条件，以及相关发行的法律框架。当这些条款未能强制要求严格遵守资金用途声明、持续项目维护或保留外部审查及年度报告时，投资者在资金被滥用的情况下就会陷入被动境地。这种法律保护的漏洞在墨西哥城机场绿色债券案例和英诺吉能源公司中已被凸显——由于缺乏可执行的义务条款，投资者在风险面前往往无从追责。缺乏保护机制导致投资者被迫提前退出时，通常只能以大幅折价在二级市场抛售资产，这不仅加剧了再投资风险，更严重动摇了市场信心。

表1.3：发行GSS+债券的费用（美元）

注：上表所列成本仅为指示性成本，实际成本可能因发行人的类型、收益用途类别和发行国家等因素而有很大差异。

1.5.7     GSS+债券发行成本高

从发行方角度看，绿色债券及其他主题债券的发行成本问题，可能让发达国家和新兴市场的企业望而却步。这些成本包括高昂的法律费用、第三方意见或外部验证（涉及专业机构或顾问评估债券影响）的费用，以及发行后的定期审查和监测成本。在多数情况下，获取第三方意见可能需要花费2万至3万美元。此外，发行流程中的各项手续通常还会因企业运营调整产生额外开支。不过气候债券倡议组织的数据显示，这些成本未必会阻碍企业入市，反而为亚太地区发展中国家在构建绿色证券市场+初期提供了积极信号。

1.5.8    宏观经济环境疲软

审慎的经济管理存在不足，仍是吸引私人资本进入欠发达市场的重要障碍。主权风险与外汇风险是该地区多个国家投资决策中最重要的考量因素。依赖借贷短期刺激经济增长却忽视长期投资的财政政策，可能推高公共债务水平并引发外部脆弱性。这反过来又会抬高国内利率及主权与外汇相关风险溢价，导致融资成本攀升，难以吸引私人资本参与可持续发展。以“明智支出、公平征税”原则为支撑，确保财政纪律并保障公共债务长期可持续性的政府政策，应成为政策组合的核心组成部分。亚太地区的实证研究表明，宏观经济状况、财政风险和金融市场流动性对政府借贷成本具有决定性影响。根据联合国亚太经社会最新分析，政策利率每上升1个百分点，十年期主权债券收益率平均会上升约0.62%；反之，主权信用评级上调一级则会使政府债券收益率下降约0.42%。

1.5.9    可获得的技术支持与能力需求之间的差距

虽然一些监管机构通过引入各种激励措施来鼓励GSS+债券市场的增长，但在帮助潜在发行人进入市场的咨询支持的需求和可用性之间仍存在缺口。在新兴市场中，新发行人可以在其绿色债券流程的整个生命周期内从咨询服务和技术援助中受益匪浅，从项目管道开发到环境影响的持续监测和报告。有证据表明，当现有计划是短期的或主要为初始债券发行提供技术支持时，这可能不足以保持势头并促进自我维持的绿色债券生态系统的长期增长。为了使能力建设产生有意义的长期影响，至关重要的是重新设计具有长期视野的现有计划，使当地利益相关者具备独立管理后续发行和培育当地绿色债券市场的技能。这种持续的参与有助于确保发行人能够在市场上保持高标准的透明度和可信度，增强投资者信心，并创建一个强大、自主的可持续金融生态系统。

1.6    机遇和克服障碍的措施

尽管存在现有障碍，但发展可持续债务资本市场仍存在机遇，包括在欠发达国家。绿色证券支持工具+债券（GSS+债券）可帮助投资者履行绿色或社会责任投资的使命。气候债券倡议组织的一项全球调查显示，98%的发行方表示其绿色债券吸引了更多元化的投资者群体——绿色标签似乎与社会责任或环保型投资者的利益不谋而合，无论这些投资者身处何地。75同一调查还发现，91%的发行方在投资者对实体的前期了解加深后，通过讨论资金用途、框架设计及上市后报告等环节，与投资者建立了更紧密的互动关系。其他优势还包括可审计实体对气候和社会风险的暴露程度，以及促进内部协作。值得注意的是，定价机制通常未被列为主要优势。虽然其中部分优势可能不太适用于亚太地区（例如开发新的绿色业务线），但这些发现仍为扩大GSS+债券市场规模提供了宝贵见解。

1.6.1    利用激励措施提高GSS+债券的吸引力

税收激励或补贴是促进对GSS+债券投资的有效手段。即使在市场较为成熟、GSS+债务市场活跃的国家，这一规律依然成立。补贴、信贷担保、税收抵免或其他财政激励措施能够为创新提供资金支持，助力开拓新市场并减少先发劣势，这些措施已被该地区多个国家采用。根据国际金融公司（IFC）对金融机构的调查，许多受访者更倾向于使用公共补贴或担保，而非监管工具来推动绿色可持续金融发展。为确保这些措施的成功实施，激励性举措应仅在短期内使用，需尽量减少扭曲效应和挤出效应，并采用严格透明的资格标准。激励措施的类型、期限和规模也应因地制宜，结合各国国情、市场成熟度及财政能力进行调整（表1.4)。

表1.4：GSS+债券政策激励和补贴汇总

资料来源：亚太经社会根据中央统计局的《对发行人和投资者的税收优惠》编制，可从www.climatebonds.net/policy/policy-areas/tax-incentives和其他来源获得。

1.6.2    促进市场的监管支持

金融监管可以帮助改变发行人和投资者的行为，引导资本实现可持续发展目标。在亚太地区，这需要政策制定者采取果断的方法，重申他们对金融市场参与者可持续性的承诺，并鼓励投资者和公司进入绿色债券市场。例如，审慎监管可以帮助机构投资战略更有效地与可持续发展目标保持一致。可以引入法规，规定养老基金或其他机构投资者将其投资组合的一部分分配给绿色债券或其他可持续投资。另一个有效的措施是，央行可以效仿欧洲央行等发达市场，将其投资组合的一定比例用于绿色或可持续标签债务。

监管机构还可以通过制定具体激励措施，引导机构投资者转向绿色投资。例如，在审慎监管框架中调整风险权重，允许绿色债券在资本充足率规则下享受优惠待遇。这将使这类金融工具对银行等金融机构更具吸引力，从而鼓励更广泛参与市场。在亚太地区，中国人民银行（PBOC）已推出将绿色金融表现纳入考量的宏观审慎评估框架，以此激励银行扩大绿色贷款规模。

在供给端，亟需进一步规范并明确全球系统重要性+债券（GSS+）外部审查流程的要求。当前市场存在多重标准制定机构、司法管辖区和地区标准参差不齐的现象，导致发行人难以将债券与国际公认基准接轨，投资者也难以评估这类金融工具的可信度。此外，第三方意见提供机构的质量和严谨性参差不齐，可能削弱外部审查的有效性和公信力。建立统一的标准体系和预期要求，不仅能简化评估流程，还能为发行人和投资者创造公平竞争环境，最终提升GSS+债券市场中各类评估意见的可靠性和可比性。

推动非金融监管机构参与对弥合金融机构与实体经济之间的鸿沟同样至关重要，这在国家可持续发展议程推进缓慢的国家尤为关键。利益相关方访谈显示，亚太地区许多企业因缺乏明确的监管激励和支持，对转向可持续实践持观望态度。负责监管行业、能源和环境政策的非金融监管机构，在通过引入直接影响不可持续商业模式成本结构的机制来引导企业行为方面发挥着关键作用。例如，泰国等国推行塑料税，正是为了鼓励企业减少对一次性塑料制品的依赖，并投资更可持续的替代方案。同样，碳定价机制如碳税或排放交易体系，也能促使企业为保持竞争力而缩减碳足迹。

1.6.3    提振本地投资者的需求，以振兴本地政府支持型证券+债券市场

在亚太地区，市场需要规模效应来吸引投资者将资金投入专门的绿色和可持续发展投资项目。根据亚洲开发银行在东盟地区的调查，国内投资者的需求在马来西亚、泰国等已建立可持续金融体系的市场中发挥了关键作用。同样，越南的经验表明，首次发行本地绿色债券时特别注重引入具有本土业务的国际保险公司作为基石投资者。这一举措有效提升了金融机构对绿色债券的认知度，进而有助于促进这些市场国内投资者的增长和多元化发展。在中国，超过80%的绿色债券发行对象是国内投资者，并以人民币计价。

地方和区域机构投资者，包括公共养老基金等长期公共投资者，可以在支持可持续债务市场方面发挥重要作用。该地区的机构投资者和资产管理公司有强烈的财务动机，积极应对气候变化和其他可持续性问题，因为他们在各个部门的长期风险敞口使他们容易受到系统性风险的影响，而个别公司可能会将其视为外部因素。此外，在该地区运营的具有ESG授权的国际保险公司和资产管理公司可以帮助提高当地员工的专业知识，并激励被投资方采取更负责任的做法。马来西亚的雇员公积金就是一个积极的例子，它引入了一项可持续投资政策，概述了将ESG因素纳入其投资决策的战略。在这一框架内，该基金宣布了提供可持续储蓄选择的计划，允许成员将其投资与个人价值相结合。这一解决方案不仅旨在提高对ESG投资的需求，还鼓励其他国内投资者加强能力，为当地散户投资者提供更多的投资机会。

数字债券发行等创新举措将在推动亚洲及太平洋地区更发达市场对绿色证券化+债券的需求中发挥日益关键的作用。其中，代币化技术已成为金融业的变革性手段，有望彻底改变绿色债券的发行、交易和结算方式。通过运用区块链等技术，代币化绿色债券实现了实时影响验证与报告功能，为更广泛的投资者群体提供了更高的透明度、流动性和可及性。这些技术进步反过来又能推动监管框架与时俱进，确保代币化绿色债券在法律支持和投资者保护的双重保障下成熟发展。肯尼亚已宣布计划开发代币化债务平台，这表明代币化金融工具可通过提升效率和可追溯性来增强投资者参与度。2023年2月，中国香港发行了全球首只以港元计价、价值约1亿美元的代币化政府绿色债券。

1.6.4    加强地方金融市场监管发展

为促进本地绿色证券发行+（GSS+）交易，应鼓励建立熟悉当地环境、法规及市场惯例的本土绿色债券核查机构。与国际同行相比，常驻发行国、同处同一时区或使用相同语言的本地审核机构往往收费更低，这有助于降低发行成本。这种机制使小型发行人更容易进入GSS+债券市场，降低融资门槛。不过，要建立信任并防范“漂绿”风险，仍需智力资本和技术专长。熟悉本地债券发行市场的本土信用评级机构，或许正是提供此类服务的最佳选择。

在相对不成熟的市场中，通过制定明确的合同条款来界定违规或资金使用偏差的处罚措施或补救方案，可能是提振投资者信心的有效途径。利益相关方讨论表明，统一此类条款能为投资者提供更有力的保障，确保其投资与气候与可持续发展目标保持一致，同时激励发行方严格履行承诺。与市场参与者的磋商证实，这种增强的可信度将对后续绿色可持续发展+债券的定价和吸引力产生积极影响，使发行方和整个绿色可持续发展+债券市场共同受益。这些条款可包含特定事件触发机制，例如项目未能维持绿色可持续发展+认证、资金错配或未履行报告义务等情况。标准化进程还有助于吸引更多本地投资者（包括机构投资者）参与，在欠发达市场中，这类投资者通常需要更高程度的保障性和流动性才能投资绿色可持续发展+债券。

1.6.5    主权发行对私人市场产生的连锁作用

各国政府可通过定期发行本币政府支持证券+债券（GSS+债券）来彰显其发展决心，以此推动国内债券市场的发展壮大。从全球范围来看，主权国家的债券发行对私人债券市场产生了积极影响，充分展现了主权国家在市场培育中发挥的推动作用，特别是在欠发达地区。尽管部分亚太国家的主权信用评级未达到投资级别，这通常意味着融资成本较高且发行规模较小，但乌兹别克斯坦和斐济等国成功发行本币债券的成功案例，仍具有重要参考价值。虽然当前发行规模依然有限，但已显示出市场对此类金融工具的强烈需求。定期发行有助于塑造收益率曲线，并使企业发行人能更精准地为GSS+债券定价并计算风险溢价。此外，发行此类债券不仅能提升政府在公共支出方面的透明度，但也将为私营部门提供关于合格的绿色项目和社会类别的明确指导。此外，主权国家可以帮助制定可持续性报告标准。

1.6.6    通过区域合作促进统一国家标准和框架

加强区域合作能助力亚太各国政府和监管机构遵循国际最佳实践，有效落实政策法规。通过建立统一的税收分类标准或监管框架，在数据共享、跨境挑战应对及投资规范协调等领域的区域协作，既能消除国家间的竞争壁垒，又能减少套利空间。在传统债务资本市场中，亚洲债券市场论坛通过推动跨境债券交易的市场规范统一与监管协调，发挥着重要作用。国际资本市场协会（ICMA）主导制定的绿色债券原则和社会债券原则便是典型案例，这些标准为亚太地区国家将可持续发展融资理念融入监管体系提供了关键支撑。ICMA通过构建可持续投资的通用语言框架，既帮助各国政府制定符合国际标准的国内法规，又有效应对区域可持续发展挑战。

1.7    结论性意见和政策建议

债务资本市场在调动私营部门资金推进可持续发展与气候目标方面发挥着关键作用。尽管亚太地区的全球系统重要性+（GSS+）债务市场正在快速发展，但多数国家仍存在巨大的未开发潜力，需要同时提升供给端和需求端。然而，传统债务市场尚未建立的地区难以构建GSS+市场。通过完善市场基础设施、强化投资者保护法规及治理机制，建立透明的监管框架和强有力的治理措施，发展和深化债务资本市场同样至关重要。这些针对性举措有助于提升信用评级、降低融资成本，并扩大国内可用的金融资源规模。

通过在传统债务发行中建立透明度和问责机制，这些市场可逐步融入可持续发展要素。具体措施包括制定明确的可持续性披露准则、强制要求报告碳足迹数据，并确保发行人能清晰阐述实现净零排放或其他可持续发展目标的转型战略。对于发展相对滞后的市场，应重点构建完善的监管框架，为市场指明方向并增强投资者信心。

在活跃市场存在的地区，重点应放在提升绿色证券化工具（GSS+）的可比性和标准化水平，以防范“漂绿”风险。这需要各国采取果断行动，着力强化传统市场优势或简化发行人的GSS+交易流程。各国监管机构应致力于提高可持续性信息披露的透明度，特别是在债务市场领域。

各国应通过降低监管壁垒、为绿色证券化产品（GSS+）发行提供激励措施，帮助发行方更便捷地将绿色证券化+产品推向市场。这些举措不仅能推动绿色证券化+工具的发展，更能将可持续性理念融入更广泛的金融体系。在需求端，投资者需要看到实实在在的收益，才能在投资决策中充分考虑更多可持续性因素。

展望未来，政策制定者与市场参与者需要通力合作，构建一个将可持续性作为金融运作内在要素而非可选附加品的金融生态系统。为设计并落实长期可持续发展战略，应鼓励监管机构在市场中制定战略路线图，为发行人、投资者、审计机构、核查方及金融中介机构等所有市场参与者指明方向。与此同时，还需通过专项举措提升各层级市场参与者的专业能力。

本章认识到亚太地区各国政府不存在放之四海而皆准的解决方案，因此提出十五项建议以推动加强传统及全球系统性+债务资本市场建设，从而为实现可持续发展与气候目标提供更稳健的资金支持。这些建议主要针对三大利益相关方群体：（一）政府与监管机构；（二）多边开发银行（MDBs）和发展金融机构（DFIs）；（三）发展伙伴（含多边开发银行）。

政府和监管机构可以做什么：

1. 应制定清晰透明的法规来强化传统债券市场。这包括通过破产法、实施审慎监管规则以降低系统性风险，并通过严格的信息披露要求提升市场透明度。特别需要重视的是，要建立完善的市场诚信保障机制以增强投资者信心，并制定充分保护投资者权益的法律，确保包括证券交易所和信用评级机构在内的本地市场基础设施能够顺畅运转。

2. 强化资本市场基础设施建设。完善绿色债券交易平台等必要市场设施，既能为新发债方和投资者提供便利，又能通过集中化交易市场提升流动性与价格发现机制。在发展相对滞后的市场中，建立标准化评级体系评估债券质量与社会影响力同样关键，这为市场参与者提供了重要基准，同时增强债券发行间的可比性。政策制定者应支持此类基础设施建设，同时推动技术创新融入市场运作，从而有效提升市场效率与透明度。

3. 制定并实施有效的监管框架，以提升全球系统重要性+（GSS）债务市场的透明度和投资者信心。本章梳理了亚太地区各国为促进GSS+市场发展所采取的多种监管措施，包括分类标准、可持续金融路线图及信息披露要求等。对于资本市场尚处萌芽阶段的市场而言，构建有利的监管环境尤为重要。随着这些市场的发展，监管框架必须同步提升其目标与覆盖范围，确保定期更新、吸纳市场实践经验，并与国际最佳实践标准接轨。区域协调统一同样关键，这对促进跨境投资和规模化发展具有重要推动作用。

4. 通过补贴和激励措施鼓励采用可持续债务工具，降低绿色和可持续投资的初始成本，确保获得可观回报。泰国、马来西亚和中国等亚太国家的经验充分证明，激励机制对早期市场和成熟市场都至关重要。税收优惠能有效引导投资流向绿色和可持续领域，特别是在项目初期阶段。由此产生的投资者兴趣和需求增长将推动发行方发行绿色债券。在供给端，政府支持证券发行+（GSS+）等补贴计划为启动首批GSS+交易提供关键支持。发行方可将在此过程中积累的经验和框架应用于后续发行。

5. 促进并优先发展稳健和经常性的绿色和其他可持续发展项目。简化审批流程将表明政府对可持续发展的明确承诺，保证绿色倡议将得到机构支持和监管效率。绿色公共采购可以成为刺激对绿色项目需求的另一种工具，为私营部门参与者开发符合这些要求的项目发出信号。绿色项目流量的增加反过来将产生更大的投资者兴趣和需求，进一步鼓励发行人将GSS+债务产品推向市场。

6. 机构投资者、央行及其他金融机构可考虑将投资组合中固定比例配置可持续投资。借鉴其他发达市场（如欧盟）的模式，包括保险公司、养老基金以及国家投资基金和主权财富基金在内的本土投资者，可开始将自有资金部分投入绿色和社会责任投资项目。这种配置既能证明可持续投资的可行性和盈利能力，又能为绿色金融市场的早期发展提供关键支持。特别是央行，可通过将购买可持续债券纳入市场操作和外汇储备管理策略的优先事项，发挥引领作用。

7. 应重新审视机构投资者（尤其是银行和保险公司）的资本储备要求，以提升绿色证券化+债券相较于传统金融工具的吸引力。借鉴欧洲央行等发达市场经验，可在审慎监管框架中调整风险权重配置，使绿色债券在资本充足率规则中获得优先待遇，充分反映其较低风险特征与积极外部效应。此举将增强这类金融产品的市场吸引力，吸引更多银行及其他金融机构参与市场运作，从而推动绿色金融市场的广泛发展。

8. 通过培养本土人才来支撑可持续金融生态系统的建设。实施适宜政策并依托各类技术援助计划培育本土可持续金融生态系统，可有效简化绿色可持续证券+债券的发行流程。该流程的关键在于建立并运作本地化的审核机构、评级机构、核查部门及审计公司。此举不仅能降低整体发行成本和缩短上市周期，还能提升定价透明度，使市场对发行人和投资者都更具吸引力和高效性。

9. 将发行主权绿色可持续证券+（GSS+）视为推动本币市场发展的催化剂。根据各国国情和债务状况，政府可将GSS+发行作为促进本土绿色可持续债务市场发展的工具。此举不仅彰显了政策的雄心壮志，更能确保发行具有附加价值。印尼等国的经验表明，绿色可持续证券+的发行不仅能彰显政府对可持续发展的承诺，更能为市场发展奠定基础。这种示范效应将激励私营机构效仿，吸引更多国际投资者参与，从而提升市场透明度和流动性。

多边开发银行（MDB）和发展金融机构（DFI）可以做的是：

1. 作为锚定投资者来推动私人资本。多边开发银行和国际开发金融机构可作为绿色证券+债券交易的锚定投资者，向当地投资者展示绿色/可持续投资的最佳实践。这些经验可以让当地投资者逐步建立自身能力，并独立评估基础证券的气候与可持续性特征。

2. 在新兴市场中，提供担保机制和其他风险分担方式尤为重要。多边开发银行（MDB）和国际开发金融机构（DFI）可通过提供担保（包括首期损失准备金）以及推动本币政府支持证券（GSS+）债券发行来降低外汇风险，从而为绿色投资保驾护航。正如印尼、柬埔寨等亚太国家的实践所证明，针对特定发行方提供担保不仅能有效缓解市场风险预期，还能吸引国内外投资者参与，同时降低GSS+发行方的融资成本。

3. 采用集合基金模式。在债券市场较为成熟的国家，投资基金为如何引入机构投资者提供了良好范例。以国际金融公司支持设立的安盛绿色债券基金为例，该基金汇集了全球各发展中经济体银行发行的绿色债券，有效利用多边开发银行资源吸引私人资本。这类基金可复制推广，通过激励欠发达市场发行人创造充足绿色资产供给，为绿色项目提供资金支持。

包括多边开发银行在内的发展伙伴可以做的是：

1. 支持建立通用的绿色可持续金融分类标准与信息披露要求。区域组织和发展伙伴可发挥重要作用，将不同发展背景的国家凝聚在一起，减少各自为政的局面，形成统一行动方案。通过数据共享、应对跨境挑战以及采用统一分类标准或监管方法来协调投资规范的区域合作至关重要，这能确保监管框架的互操作性，推动气候与可持续投资领域向广泛认可的规范趋同，并为各方创造公平竞争环境。

2. 提供技术援助计划，助力强化伙伴国传统可持续的资本市场生态系统，包括通过证券交易所和债券发行方的能力建设。同时应探索在适当情况下为债务偿付成本提供补贴的途径，并涵盖绿色债券与普通债券发行产生的额外成本（如监测、报告及第三方核查费用）。

3. 为有意发行绿色可持续发展债券（GSS+）的机构提供专业指导。包括多边开发银行在内的发展伙伴，可为潜在发行方提供全方位支持：涵盖申请政府资助与激励政策、筛选合规资产项目及支出计划、制定GSS+融资方案、搭建信息披露机制，以及协调外部评审机构等环节。本土承销商也应参与其中，通过实践积累宝贵经验。